当前工商银行低迷的股价已经反映了房地产的悲观预期。
工商银行（601398.SH）的总市值跌到了2014年底，2015年初的水平，尽管他依然是中国市值最高的上市公司之一，总市值达1.48万亿元。
工商银行，是中国最大的商业银行，外界一直有“宇宙行”之称。截至今年一季度末，其总资产规模超过37万亿元。在稳增长的政策前提下，其总资产规模突破40万亿元只是时间问题。2021年，工商银行实现净利润3483亿元，过去十年归母净利润复合增长率4.3%。
工商银行盈利能力稳定，2021年工商银行加权平均净资产收益率（ROE）12.15%，过去五年平均ROE超过13%。分红方面，工商银行一直对投资者“慷慨”，上市至今累计分红1.2万亿元，历史分红率32.16%，过去五年稳定在30%的水平。
不过，投资者对这家银行出手依然谨慎。当前1.48万亿元的总市值相对于2.6万亿元的历史高位，缩水超40%。从估值水平看，工商银行仅4.4倍的市盈率，0.54倍的市净率，处于上市以来的最低水平。

问题来了，工商银行的股价缘何如此低迷？当前这个时间点买入工商银行股票算不算是个好策略？
《巴伦周刊》中文版认为，工商银行低迷的股价实际反映了房地产的悲观预期。当前，无论是估值水平，还是市场风险来看，工商银行可能都是长期投资者一个至少不坏的买点。

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工商银行缘何股价低迷？

最新交易日，工商银行A股股价报收于4.34元，港股报收于4.11港元，总市值1.48万亿元。年初至今，市值下跌5%。工商银行的市值表现与其日均赚钱近10亿元之间对比鲜明。
工商银行市值的低迷，反映了市场对于当前中国经济的悲观预期。地缘冲突，新冠疫情，包括中美关系前景等都在某种程度上影响投资人信心。
当前对于银行股还受到一个重要的事件直接冲击，就是国内低迷的房地产。去年四季度以来，特别是今年二季度以来的房地产政策放松，尚未在房地产销售端充分体现。
国家统计局数据显示，今年上半年，全国房地产销售面积同比下滑22%，房地产销售额下降近30%。上半年房地产投资下降5.4%。
作为中国经济长期以来的重要火车头，房地产对于中国经济的贡献超过20%。与此同时，中国的商业银行，无论是资产配置还是盈利都与房地产有着千丝万缕的联系。
商业银行在房地产业务的集中度普遍较高。以工商银行为例，财报显示，2021年底工商银行涉房贷款7.3万亿元（其中近90%是质地优良的个人房贷），房地产贷款集中度35.2%。
在行业震荡的前提下，投资者由于担心房地产业务的调整会反映为商业银行的坏账，包括工商银行在内的商业银行股价受到冲击在所难免。
不过，投资人过于悲观了。截至2021年底，工商银行的不良率1.42%，不良贷款约2934亿元，其个人住房贷款不良率仅为0.24%，是国内商业银行中表现最优的银行之一。按照2021年底数据，假定工商银行个人住房信贷不良率上升一倍，也就是到0.5%的水平，其新增不良贷款为175亿元。截至2021年底，工商银行账面不良贷款拨备余额超过6000亿元，有充足的空间吸收涉房信贷损失。
因此，当前房地产行业的震荡对于工商银行坏账和经营的影响，完全在其控制范围内，甚至可以忽略不计。
从政策角度看，政府已经在出手。央行、银保监会等先是联合颁布政策支持优质房地产合理融资，此后发文降低首套房利率至4.4%，调降5年期银行贷款LPR利率15个BP至4.45%；地方政府也在采取放宽落户条件、放松限购，甚至降低收付款比例等措施鼓励居民购房。
央行还于8月15日出人意料的下调了MLF中期借贷利率。多数机构的分析认为，这将为8月22日公布的LPR利率下调奠定基础。由于LPR利率与房贷利率挂钩，因此，当前央行的意外降息，不仅将刺激经济增长，同时是刺激居民购房的货币举措。
这些都是行业回暖的前提。这也意味着投资者基于房地产的悲观预期而对银行股的投资判断需要进行适当的修正。
从更长期的角度来看，类似工商银行这样的银行业巨头，由于资产规模巨大，其对国民经济的发展起着举足轻重的作用和影响力，某种程度上也形成了工商银行“大而不能倒”的潜在事实，这对于中长线投资者来说，同样是对投资的隐性安全保障。

持有工商银行与五年期银行存款，哪个更赚钱？

从财富配置与增值的角度，可以将存款利率作为当前是否买入工商银行股票的参照系，尤其是长线资金。
这从两个层面上进行分析。第一，中国目前一年期定存利率是1.5%，3年期以上定期存款利率是2.75%。第二，部分商业银行出现存款利率的长短期倒挂（如中国银行）或者持平（如招行、交行），即3年期银行存款利率不低于5年期利率，工商银行也是倒挂状态。
对比来看，工商银行历史分红率为32.16%，最近五年稳定在30%。以2021年为例，工商银行实现净利率3498亿元，当年现金分红1045亿元，分红率恰好是30%。据Wind一致预期，2022年工商银行预计净利润规模3728亿元，按照30%分红率预计分红是1118亿元。折合每股股利0.31元/股，对应当前股价股息率是7.1%。
这个收益率远远高于3年期或5年期银行定期存款利率。当然，我们这里的测算暂时没有将股价涨跌因素计算在内，这会影响资本利得。但如前所述，考虑到政策层面的回暖，实际上银行股已经差不多反映了所有的悲观预期，当前时间点因买入工商银行股票而导致账户亏损的概率较低。
再看中长期存款利率倒挂。通常来说，考虑利率增殖，长期利率会高于短期利率，一旦出现利率倒挂，经常被视为经济衰退的信号，会引发投资者抛售，股市震荡。从实际来看，A股市场总体运行平稳。
从房地产的角度，这种利率倒挂，可以理解为商业银行对于房地产的一种金融支持。由于房屋贷款多为5年期以上中长期贷款，利率倒挂意味着购房人有条件以更低的利率融资买房，这有利于提振房地产销售，进而有利于经济恢复增长，并通过房地产的回暖修复商业银行资产负债表（信贷资产质量），改善投资人悲观预期。

中长期持有工商银行的收益率分析

一部商业银行的市净率下降史，就是一部当代中国经济增长史。
世纪之初的商业银行市场化改革以后，银行剥离不良资产，并通过上市充实资本金，进而成为中国经济增长的最大金融力量，房地产与金融业发展相互成全，共同演绎房地产发展的壮丽篇章。
因此，银行、地产一直是投资者追逐的投资对象。如2006年，工商银行等国内大型商业银行刚刚上市之初，银行股的估值普遍在8倍，十几倍市净率。随着时间的推延，银行板块的市净率不断下降。如今，A股整个银行板块的市净率已经低至0.56倍。
低迷的市净率映射的是当前经济增长方式的变迁：从房地产转向低碳与绿色经济，转向创新与科技。整个金融体系中，商业银行对经济发展的支持作用在下降，其部分职能被投行券商所替代。商业银行已经不可能出现过往的高速增长了。
因此，当前A股商业银行估值水平的下降不全意味着商业银行经营风险的暴露，更代表市场对于银行增长性的评价。
但是，当银行股估值过低，且行业风险释放基本完毕的背景下，投资买入类似工商银行这样的商业银行股就成为一个可供选择的投资策略，尤其是中长线资金。
为了便于分析，我们以5年的持有期作为分析和评价基础，同时选择工商银行上市以来的几个重要的时间节点（涨跌幅的高点、低点）作为买入起点（适当考虑择时），结论如下表（收益率计算基于月线收盘价，下同）：

数据来源：Wind
（计算方式在表格之前的文字有说明了，以月线收盘价作为计算基础）
拉长时间来看，买入工商银行的股票是一个总体上稳赚不赔的投资策略。如果长期持有，即使是在2007年以及2015年的高位买入，持有至今，都会有相当不错的收益，前者收益率5%，后者收益率23%。
如果考虑择时，且在市场有风险事件冲击、银行股出现大跌的背景下买入，往往能够取得相当不错的投资收益。而如果持有时间足够长，也基本可以保证实现正收益。
如果我们再考虑那每年30%的可观红利呢？
我们假定一位长线投资者在2011年8月以2.2元的股价买入工商银行的股票454.55万股，合计耗费资金恰好是1000万元，且一直持有至今。那么这个期间，这位投资者可以获得多少收益呢？
资本利得方面，从2011年8月至今，工商银行的市值增长91.7%，其可以获利917万元。
红利方面，工商银行最近这十多年没有发生过配股、增发以及送转等情形，给我们的计算提供了一些便利。结果显示，不考虑税费的前提下，从2012年至2022年，该投资者累计获得的股利达1380万元。
资本利得以及股利红利，合计2297万元，11年账户综合收益率230%，年均收益率超11%。
事实上，由于业绩确定性高，分红也稳定可靠，不少投资者将工商银行这样的股票视同为债券型投资。我们不妨与国债收益率做一些比较。据Wind，截至8月5日，中证5年期以及10年期国债到期收益率分别为2.49%和2.74%；企业债方面，3A级5年期以及10年期企业债到期收益率分别为3.04%以及3.57%.显然，这样的收益率水平与前述我们计算得到的7.1%的股息率相比，差距深远。
约翰·邓普顿一直被誉为全球最具智慧和尊重的投资者之一。美国《Money》杂志将他誉为“20世纪当之无愧的全球最伟大的选股人”。作为逆向投资者，邓普顿先生的投资方法被总结为：“在大萧条的低点买入，在互联网的高点抛出，并在这两者间游刃有余。其最重要的投资法则还包括，“趁低吸纳”“不要惊慌”等等。
《巴伦周刊》中文版认为，当前工商银行为代表的银行股就处于悲观时期，反映了投资者对于中国房地产的悲观预期。工商银行中长期业绩与盈利稳定，具备中长期投资价值。随着政策逐步回暖，房地产走向稳定，商业银行整体资产负债表都将得到修复，包括工商银行在内的商业银行估值得到修复只需要时间。当前低迷的股价对于那些中长线资金恰好是难得的投资窗口。
需要指出的是，本文对于工商银行的判断基于其长期投资价值。就短期来说，公司股价难免受到宏观政策、货币政策乃至产业等政策的扰动；如果经济复苏低于预期，对信贷投放节奏也会有所影响。

文| 王亦儒
编辑 | 吴海珊
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